尊敬的各位嘉宾、女士们、先生们，上午好！非常荣幸能再次参与我们的会议。今日我想和大家分享的主题是“十五五时期资本市场发展的机遇”，我将阐述其中关于资本市场的部分，主要讲四个问题。

首先是融资结构的变化。诸多潜在变化已悄然发生，对于这些变化存在不同解读，有人认为这反映了经济、金融形势的某些问题。但我觉得这些变化凸显了资本市场的重要性，进而优化了中国的融资结构。

其次是利率下行问题。大家都能感受到利率在下行，且在未来一段时间内仍会持续。从全球范围看，前些年利率上升，如今又重新步入下行通道。利率作为金融领域极为关键的要素，其变动必然会对其他方面产生影响。总体而言，利率下行对权益性交易、股票市场发展是利好的。

接着谈谈资产管理市场。我们常说的狭义资本市场已被多次提及，尹主任也讲了很多，证监会也出台了不少文件，目前已基本步入正轨。然而，要全面发展中国资本市场，还应考虑相关周边市场的发展，资产管理市场便是其中之一。在中国，资产管理市场的发展历经波折。

最后要讲的是并购重组。为何特别强调并购重组呢？并购重组向来是资本市场的重要活动。当下强调它，是因为中国经济发展进入了存量发展时期。此前几十年是增量发展，在增量发展过程中调整结构，而近些年进入存量发展阶段，即增量难以增加，需通过存量发展来优化结构。所以，并购重组在此过程中极为重要。自吴清主席上任以来，强调了新的国九条、并购六条以及上市公司价值管理白皮书等，认为这些是市场基石，并购的重要性愈发凸显，下面简单介绍一下。

我们来看一下中国人民银行刚公布的社会融资数据。截至9月末，我国社会融资规模整体呈增长态势，但从结构上看，几乎所有贷款项目都有所下降，政府相关项目略有上升。很明显，社会融资规模总量在增长，不过我们熟悉的融资相关项目，除政府外，增长率均下降，这是个值得关注的问题。许多研究者据此认为金融和经济状况不佳，但我认为不能如此悲观，结构变化是有利的，有助于调整我们长期想优化的融资结构，尤其是推动资本市场发展。

为让大家更好地了解此事，我提供我国金融发展实验室的研究成果。该成果从负债端到资产端衡量金融部门杠杆率的变化，我也说明了资产方的金融杠杆率体现银行部门资金流向非银行领域，负债方则相反，二者有个明显的交叉点。这个交叉点在2019年发生了什么呢？当时股市在2000多点徘徊，同时资管新规出台，在此之前大资管蓬勃发展。另外，影子银行开始整顿并基本成型，这些因素对中国融资结构变化产生了极大影响，资金流向发生了重大转变。过去资金从资本市场和非银行金融机构回流银行，而现在情况发生了改变。2025年初官方统计的相关数字出现变化，资金布局更多地向资本市场和金融机构市场转移，这是积极的变化，意味着融资结构得到优化，减少了对银行媒介的依赖，朝着发展直接融资的方向迈进。这一趋势的转变对资本市场有利，是一个良好的大环境。

因此，大力发展资本市场是十五五金融改革的重点，我简要强调几点：一是强调包容性和适应性，致力于健全投资和融资相协调的资本市场功能，这意味着过去在两者协调方面有所欠缺，十五五期间要平衡好两者关系。当前许多政策都在关照投资者，特别是中小投资者，这将是下一步发展的重点方向。二是稳步发展期货衍生品和资产证券化，也就是发展衍生品。大家知道，衍生品市场在中国的发展较为艰难，期货经过多年才推出，资产证券化我亲身经历，花了7年时间才得以推进。三是上市公司的市值管理值得关注。市值管理并非单纯抬高股价，而是通过合理运营、投资和战略调整来实现，要保持健康的资本结构，包括股票结构、借款结构等的合理性。通过回购股份调整股东结构，释放股东价值，目标是使公司股票市场价值最大化，强化分红结构以维护投资者权益。大家都知道近期股市上涨，但很多人觉得没赚到钱，关键在于投资结构不合理。深入到上市公司内部，其结构也存在不合理之处。如今做投资，倾向于选择强分红的股票，收益相对较好。我之所以强调分红，尤其是现金分红，甚至建议分两次分红，是因为大部分公司能够拿出现金分红，才能筑牢股市的底线。人们投资股市，主要通过股票价值获利，现金分红为投资者提供了持有股票的底气，相较于银行存款更具吸引力，让投资者不必恐慌抛售，从而为市场树立健康的底线。自上个世纪起，我们就倡导分红，如今不仅要形成制度，更应强化为强制性制度，以确保公司健康有序发展。

中央金融工作会议在2024年提出了许多重大新论断，比如中国资金充裕但资本稀缺，中央正式明确了这一点。这表明金融领域外行人看的是钱，内行人则深知其内涵远不止于此。正如马克思所说，资本会不断变换形式，以股票、债券、贷款等形式呈现，本质却截然不同。我们资金充足，但缺乏资本和本金。中央文件对此阐释得极为详尽，强调要筹集本金。最近中央政治局会议明确指出，要增强国内资本市场的吸引力和包容性。资本市场是当前经济的重要亮点，巩固其回稳向好的态势至关重要。目前虽已回稳向好，但我认为其走势将是在波动中上升。所以，发展资本市场，挑战在所难免。这是第一个问题，大的资金格局变化使发展资本市场成为必要且必然。

第二个问题是利率下行带来的影响。利率下行呈现出不同局面，我们通过国债收益率曲线来看，自2015年起国债收益率便开始下行。这是为此次演讲准备的数据，从银行获取的11月11号三个中国主要债券的收益率情况来看，中债、国债以及中短期债券收益率均在下行，且处于较低水平。从事市场工作的人应了解国债收益率下行这一情况。今年以来，人民银行采取了多项措施，总体希望利率下行不要过快，因为过快下行会给商业银行机构带来一些问题。这是中国的基准利率之一，10月22号的数据以红蓝标注展示升降情况，从绝对水平看也处于低位。再看中国货币政策报告提供的数据，2025年9月新发放贷款的加权平均利率同比全部为负，货币利率持续下行，较去年同期分别降低31个和35个基点，9月末分别为1.38和1.41，较去年同期下降了13个点和11个点，这是各类机构常见的利率情况。LPR即机构贷款利率，从图中可清晰看出其在下行。此外，还有存款准备利率，它是决定整体资金供求的重要政策变量，过去较高，近年来不断下行，目前平均为6%，曾经高达二十几%。从全球发展趋势看，大部分中央银行倾向于放弃存款准备工具，因其属于行政性调控手段，如今大多采用公开市场操作。中央银行通过买卖各类债券来影响利率走势、资金供求及流动性。在此背景下，潘行长持支持态度，意味着中央银行要成为我国金融市场特别是国债市场的做市商。全球按美金清算，有清算账户而非存款准备账户，中国的存款准备利率从6.6%降至0%，有很大调整空间。利率变动对资本影响巨大，1个点的利率变化对应一万多亿资本。

放眼全球，自上世纪末起，全球进入超低利率、负利率时代，美国便是如此，其他主要经济体如欧洲、日本也呈现类似趋势。这是前所未有的情况，作为研究者，我们高度关注这一动向。利率作为金融领域的关键变量、主要操作对象和研究对象，其变化对经济影响深远。我们分析超低利率到负利率产生的原因，并思考这些原因在我国是否会出现。主要从三个方面来看：

第一个层面是实体经济的变化，主要涉及人口和技术进步导致的潜在增长率。从全球范围看，人口总量在减少，人口结构弱化，到2050年，只有东南亚、印度、埃及、非洲地区人口呈增长态势，本世纪末全球人口都将下降，这对经济发展是巨大挑战，毕竟经济是服务于人的。关于潜在增长力，众多机构进行了研究，虽方法和程度各异，但预测结果均显示潜在增长率呈下降趋势。目前方兴未艾的AI能否改变这一局面尚不明朗，我们期待它能有所改善，否则将出现总储蓄超过总投资的情况，进而导致自然利率下行。自然利率即预期投资收益率，利率虽属金融变量，但其根本由实体经济决定，投资收益率是关键。若投资无收益，金融收益便无从谈起。十几年前有位银行家曾表示，贷款对象收益不佳却仍盈利，这一现象值得深思，其根本原因在于劳动生产力、投资和收益，若这些环节出现问题，可能引发泡沫。

第二个原因是实体经济的金融化。这意味着实体经济逐渐演变为金融形态，比如将大宗商品视为金融产品，我们设有专门的大宗商品研究机构。金融运行遵循上下周期规律，类似马克思所说的萧条到停滞再到复苏的阶段。在此过程中，货币政策对物价和资金成本的影响尚未显现时，金融产品价格已剧烈变动，进而改变经济行为。这里涉及几个新理论，如资产负债表衰退，即某种金融产品价值下跌，持有该产品的机构资产缩水，但负债不变，从而导致机构调整行为，如抛售资产或借贷，这一理论是近40年金融理论的重大创新，从企业资产负债表变化观察宏观金融变化。与之相关的还有紧缩理论和金融加速器理论，这些理论均与资产负债表相关。我国金融发展研究室多年来致力于编制国家资产负债表，正是因为所有经济活动都与之紧密相关，所以需予以关注。

第三个方面是货币政策的逻辑转变。过去货币政策主要关注物价，即商品与劳务价格，并不关注资产市场，包括金融产品价格和房地产价值。但回顾历史危机发现，当房地产市场或股市不佳时，中央银行往往需要注入资金，然而有时其做法却与常规相悖，如30年代危机及日本“失去的30年”。鉴于这些教训，中央银行，尤其是美联储，在市场不佳时迅速采取措施，将利率降至0，并无限量供应货币，这在一定程度上缓解了美国危机，但也导致市场流动性泛滥，全球债权、债务积累。如今研究国债，重点关注其可持续性，即利息能否偿还，这已成为新的关注点。所以，看待问题需转变逻辑，不能用旧思维应对新情况。利率下行影响广泛，对实体经济而言，它降低了财务成本；对金融机构，尤其是银行，2025年上半年整体息差降至1.42%的历史低位，利息收入减少，非利息收入占比仅25.75%，银行盈利面临挑战。利率下行还可能使资金从商业银行流出，近期监管部门关注到资金搬家现象，虽规模不大，但随着利率持续下行，规模可能扩大。资金大量流向非银行金融机构，将促使中央银行从最后贷款人角色向最后做市商转变，如在金融街论坛上，中央银行创设了两个互换，共5000亿，必要时可增至10000亿，并设置防火墙，以稳定市场。这一系列举措表明中央银行功能和机制正在转变，流动性管理在政策中的地位上升。中央银行的职责从保持稳定促进经济增长，转变为保持流动性充裕，使货币供应链、社会融资总量与经济增长和物价水平相匹配。

面对息差收窄的局面，银行和中介机构需转型，主要体现在四个方面：一是银行从产品销售商转变为金融服务提供商，这一转变需要整体监管价格的调整，目前部分银行已提供服务，但收费面临一些限制。二是发展资产管理业务，后续还会提及资产交易业务。商业银行虽不许直接进入市场，但内部不同部门间交易活跃。此外，商业银行是否应转型进入资本市场，或在限定条件下通过防火墙方式进入，目前正在探索，如投贷联动实验，允许商业银行发行科创债，这使得非银行金融机构和银行金融机构的界限逐渐打开。

第三个问题是资产管理。大家通常未将其视为资本市场的核心内容，但实际上它在资本市场中具有重要地位。历史上我国银行间接融资占全社会融资比例超80%，2012年起各类资产管理业务迅速发展，短短几年间接融资比例降至60%以下，变化显著。资产管理市场的发展为降低间接融资比例、提高直接融资比例开辟了新途径，符合党中央长期倡导的间接融资理论。资管新规对资产管理的本质定义为资金信托，突出了信托的重要性。目前信托业正处于第九次衰落阶段。我国学术界和政策界常将融资活动分为银行主导和市场主导，而资产管理介于两者之间，通过信托机制实现资金的重新配置。它能将银行的各类资金整合起来进行投资，信托业的投资对象广泛，涵盖房地产、政府融资平台及高新科技等领域，可将信贷资金转化为权益类资金。资金信托管理与直接融资、间接融资存在区别。直接融资通过一个合约实现，间接融资通过两个合约，而信托融资虽也涉及两个合约，但其中受资金约束的为一个合约。风险机制方面，直接融资由金融中介机构提供中介服务，投资者承担风险；间接融资投资者需承担大部分金融交易风险；信托融资与直接融资类似，投资者承担的机构风险较小。定价机制和服务收费规则也不同，直接融资的定价包含信息成本和风险成本，间接融资在此基础上还包括风险定价和服务定价，信托融资资产管理大致参照类似资产定价，收费也因定价而异。总之，直接融资和间接融资的分类过于简单，资产管理作为中间地带，正在发挥转化作用。资产管理的上位法是信托法，与之密切相关的还有理财市场。理财既从机构角度，也从投资者角度出发，探讨如何在当前形势下更好地配置资金。预计2024年理财市场规模达29.95万亿，2025年突破32万亿，2026年有望达到45万亿，增长迅速。在低利率、低利差的资产方冲击下，投资者对理财产品的选择发生了实际变化，更多地转向主动需求多元化、非标、高收益的产品，许多理财产品收益高于银行存款，备受消费者青睐。

第四个问题是并购重组，它是存量调整的关键手段。此前提到中国政策为何长期提及并购却未引起广泛关注，如今并购突然蓬勃发展。这主要源于经济发展阶段的转变，过去是增量发展，现在进入存量发展阶段，有买有卖的并购在实体经济大背景下，在金融领域获得了真正重要的地位。吴清主席讲话中提到的并购六条，与以往相比有四个方面的变化：一是放宽了并购标的条件，允许上市公司跨行业、跨领域、跨产业并购；二是可针对陷入困境但具备潜力的资产进行并购，类似风险投资路径；三是简化审核流程，缩短并购周期，降低企业风险；四是提高监管宽容度，监管与创新存在矛盾，我认为应给予创新足够空间，探索并购项目适度容错机制。并购重组对中国经济结构调整具有重要作用，其活跃程度不仅体现资本市场的活跃度，更意味着中国经济正在经历一场悄然的结构性重塑，并购重组已从简单的资本运作层面上升为经济转型升级的核心引擎。证监会设有发审委和并购重组委，我在这两个委员会工作多年，深知并购重组局面正在改变，以圈钱为目的进入资本市场的行为将不受欢迎，提高效率是当前重点。同时，并购重组涉及国企和民企关系，发展战略新兴产业，民企在创新和分担责任方面优势明显，应实现两者有效结合，这需要建立相应机制以发挥各自优势。

最后对并购做一个总结。在互联网大数据时代，更多创新企业通过企业合并和收入方式构建产业价值生态链，并购重组成为实现这一跨越的重要手段。从上市标准到战略联盟企业建立共同受益的商业模式，都可通过并购实现。在科技飞速发展的时代，并购是企业获取前沿技术的有效途径。科技发展日新月异，企业难以从头开始追赶，作为上市公司，可通过并购与蓬勃发展的小企业合作，采用股权合作等多种方式，结合上市等手段，跟上创新步伐。如今行业边界日益模糊，跨界并购成为企业创新发展的有力工具。总之，我们面临的局面复杂多变，与过去截然不同，必须重视并购，跟上创新步伐。今天借此机会与大家分享这些内容，主要是想表明一个新时期已经开启，金融领域最基本的变量和格局发生了变化，企业必须紧跟形势，否则将被淘汰，顺应趋势才能成为优秀企业。再次感谢各位，如有不足之处，请大家批评指正。

（文章来源：证券日报）

（文章来源：证券日报）

原标题：国家金融与发展实验室理事长李扬：并购重组已成为经济转型升级的核心引擎

郑重声明：信查查发布此内容旨在传播更多信息，与本站立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。