【导读】一款防脱发药水，有望让娄竞家族收获第三个IPO

中国基金报记者夏天

“Nancy，Luna，Rachel……我的每一根头发都有名字。”社交媒体上年轻一代自我调侃的背后，是愈发严重的脱发问题。据灼识咨询数据，中国脱发人群超3.3亿，其中超六成年龄在35岁以下。

在这场“秃顶危机”中，三生制药子公司蔓迪国际成了大赢家。近日，主营防脱发产品的蔓迪国际正式向港交所主板递交上市申请，华泰国际为其独家保荐人。

若成功上市，蔓迪国际将成为继雍禾医疗之后，又一家在港股上市的毛发医疗概念股。来自东北的“药二代”娄竞也将在三生制药、三生国健之后，再收获一个IPO。

尽管蔓迪国际凭借一款明星防脱发药水产品迅速打开市场，在中国脱发药物市场占据57%的份额，但其招股书显示，公司也面临产品结构相对集中、研发收缩、竞争加剧等隐患。

产品结构相对集中

蔓迪国际的招股书呈现出一组亮眼财务数据：2022年至2024年，公司分别实现营收9.82亿元、12.28亿元、14.55亿元，净利润分别为2.02亿元、4.41亿元、3.09亿元。

2025年上半年，蔓迪国际实现营收7.43亿元，同比增长2照.2%；实现净利润1.74亿元，同比增长64.1%。

同期，蔓迪国际毛利率分别为80.3%、82.0%、82.7%、81.1%，净利率分别为20.5%、27.8%、26.8%及23.4%。

尽管业绩表现不错，但细看其营收结构，产品结构相对集中的问题不容忽视。

招股书显示，蔓迪国际超90%的收入都来自蔓迪®系列产品。其中，核心产品蔓迪®5%米诺地尔酊剂在2022年至2023年的营收占比分别高达91.3%和91.6%。

2024年，蔓迪国际推出第二代产品蔓迪®5%米诺地尔泡沫剂，2025年上半年该款产品销售额达2.83亿元，较去年同期0.65亿元的销售额大幅增长。此外，公司还于2025年3月推出蔓迪®防脱发洗发水。

在核心品牌蔓迪之外，为降低对单一品类的依赖，蔓迪国际还将产品线拓展到其他皮肤护理领域，如莱兹®他克莫司软膏，一种用于治疗特应性皮炎的钙调磷酸酶抑制剂。不过，该产品长年营收低于1亿元，尚未形成规模效应。

为进一步丰富产品组合，蔓迪国际还将业务触角延伸至新兴的体重管理领域据招股书，公司研发的长效型GLP-1受体激动剂—司美格鲁肽注射液，正在中国进行Ⅲ期临床试验，目标于2026年上半年提交药品注册申请。

重营销、轻研发特征显著

在冲击港股上市的关键节点，蔓迪国际的研发投入却出现“断崖式”下跌，这一异常现象引发市场对其创新能力的质疑。

2024年，蔓迪的研发费用高达9220万元，同比增长1照5%。可到了2025年上半年，研发开支突然骤降至1950万元，仅为去年同期的三分之一。

与此形成鲜明对比的是，公司销售开支不断升高，从2022年的4.76亿元逐年攀升至2024年的6.34亿元。

2025年上半年，蔓迪总营业收入为7.43亿元，销售费用达3.74亿元，占比超50%。这意味着，消费者每买一瓶蔓迪的防脱产品一半的钱是在为蔓迪的销售费用买单。

销售费用高企反映出公司在市场竞争加剧背景下获客成本的上升。

蔓迪国际在递表前的资本运作也值得关注。2025年上半年，公司宣派了7.7亿元股息，这直接导致其流动性指标全面恶化。流动比率从2024年末的4.3骤降至1.0，降幅为76.7%；速动比率从3.7降至0.8，已经低于1的安全线。

这意味着，公司手里的流动资产几乎只能覆盖流动负债，偿债能力大幅减弱。

就分红金额而言，蔓迪国际也呈现出上市前突击大额分红的倾向。2022年至2024年，公司向股东宣派股息分别为2.5亿元、4亿元、0元。但到了2025年上半年，公司宣派了7.7亿元股息，超出上述3年之和。

行业竞争风险加剧

在毛发医疗这个黄金赛道，竞争正变得异常激烈。随着米诺地尔批文的放开，越来越多的参与者涌入这个原本相对蓝海的市场。

根据QYR的统计及预测，2024年全球治脱发药物市场销售额达到了21.1亿美元，预计2031年将达到31.75亿美元，年复合增长率为6.1%。面对这一增长市场，默克、强生等国际巨头也在加紧布局。

一个潜在的巨大风险是，蔓迪的部分核心专利将于2028年到期。一旦专利保护失效，大量仿制药品预计会涌入市场，“价格战”将不可避免，这对其现有的市场地位和定价能力构成严重威胁。

在防脱洗发水这一细分赛道，竞争同样激烈。珀莱雅旗下洗护品牌Off&Relax推出了防脱固发安瓶精华等系列新品，欧莱雅专业线品牌薇姿也推出了DERCOS防脱系列产品，卡诗、馥绿德雅等品牌的防脱系列也相继上市。国家药监局数据显示，中国注册的防脱发洗发水已超过400款。

蔓迪国际在招股书中坦言，竞争对手可能更早或更成功地开发或商业化产品、疗法，导致其“难以实现增长目标”。

晶捷品牌咨询创始人、品牌战略专家陈晶晶11月25日接受中国基金报记者采访时表示，随着生活方式变化、压力上升及环境因素叠加，脱发在年轻人群中快速蔓延。蔓迪国际递表意味着，“头发健康”已从社交平台的泛娱乐话题，转变为一个具备规模、复购与增长确定性的消费医药大品类。

她同时指出，资本市场对消费医药的兴趣正在加速回流。尤其是高频刚需、可自购、不依赖集采、高毛利的细分赛道，更契合当前资金偏好二的“确定性”逻辑，也更容易获得估值溢价。

“不过，蔓迪国际仍面临两项市场关注变量：产品结构集中与研发投入相对不足。在赛道确定性已被验证后，企业能否持续创新与构建多元化管线，将决定其未来增长的天花板。”陈晶晶说。

（文章来源：中国基金报）

原标题：脱发“90后”，撑起一个IPO！

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