变身“小甜甜”的北交所正受市场各路资金的热烈追捧，多只新股发行结果受到关注，尤其是新股发行的战略配售环节成为焦点，高比例的内部获配成为争议核心。

　　就在10月20日，丹娜生物发行结果公告出炉，战略配售投资者仅有两个主体，85%是面向由招商资管发起的，面向丹娜生物高管、员工设立的资管计划，15%份额属于主承销商招商证券。其中，资管计划战配接近初始发行规模10%的上限，为8.5%。

　　无独有偶，泰凯英也因高管、员工设立的资管计划获配占比过高引发争议。也就在最近泰凯英的发行中，同样是由招商资管发起的，面向公司员工的资管计划拿下385万股战配份额，占总战配量的87%，接近初始发行规模10%的上限。

　　远不止这两个北交所新股项目。比如新股广信科技4000万战配额度，共10家机构拿到份额，高管、员工参与的“中信建投股管家广信科技1号”持股1900万，占初始发行比例接近10%；奥美森400万股战配额度，共16家机构成功拿到份额，公司发行人高级管理人员与核心员工参与的“信达证券奥美森1号”获配比例也为41.75%，接近初始发行规模10%的上限，为8.4%；北交所超小盘机器人电机概念股三协电机员工战配113万股，拿了约三成份额。

　　随着上述战配结果出炉，也引发持续性讨论，主要有两个方面：

　　一是“10%内部职工股”的变味。根据北交所现行规则，发行人的高级管理人员与核心员工可通过专项资产管理计划或员工持股计划参与战略配售，但这一安排本应是战配结构的补充部分，而非主导力量。市场担忧，当内部人员获配比例持续逼近上限，普通投资者及外部专业机构的参与机会将被大幅压缩，战配是否成为少数人的"提款机"，成为质疑点。

　　二是减持的猜想。按照北交所相关规定，战配份额仅需遵守明确的限售期要求（一般是12个月，也有延期到18个月），到期后即可按要求减持，而常规股份减持则需受到"分红、破发/破净"等多重约束。若纳入员工资管计划的高管通过战配获得大量股份，在限售期结束后可减持，可能引发短期套现行为，损害公司长期发展利益及中小投资者权益。

图为丹娜生物发行公告，战略配售投资者仅有两个主体。

图为泰凯英发行结果公告。

图为奥美森发行结果公告。

图为广信科技发行结果公告。

　　"战配变自配"的市场争议如何理解？按照资深投行人士王骥跃的观点，他认为，此番争议在于市场对于利益分配模式的理解随着阶段的不同发生了变化。在新股普遍上涨、战配收益确定性较高的背景下，利益分配模式的倾向性自然会引发广泛关注。

　　为何会出现此番争议？新股赚钱成关键

　　为何此番战配结果受到关注，甚至是争议，记者综合与机构、市场人士的交流，核心源于北交所市场显著赚钱效应叠加机制调整。

　　2021年11月开市时，北交所仅有81家上市公司，总市值不足3000亿元。此后相当长一段时间内，市场对北交所的认知和认可度有限，投资者多处于观望状态，新股发行数量偏少、节奏缓慢，上市后的表现也较为平淡，投资者难以获得显著获利空间。

　　2024年以来，北交所新股市场迎来爆发式增长。全年共有40家企业完成新发上市，其中仅2025年以来就有17家公司登陆北交所。从收益表现来看，这40家上市企业的首日涨跌幅均值达到266.08%，中值为245.62%；2025年以来上市的17家公司，首日涨幅均值更是高达331.56%，赚钱效应十分突出。

　　战配的高收益特征进一步强化了其吸引力。据申万宏源证券研究测算，2024年至今，北交所战配的浮动收益率和胜率大幅走高，随着新股首发估值下行与二级市场估值水平提升，2025年至今解禁的22家战配机构整体浮动收益率达到137%，胜率更是实现100%。

　　有从业人员提到一个关键节点，便是2023年10月。当时，北交所史上首个新股首日"10倍股"阿为特的出现，彻底点燃了市场热情，使得北交所新股的关注度和收益率得到加强。在此之前，北交所新股IPO的主要难点是"找战配"；而2024年之后，这一情况彻底逆转，"北交所新股发行最不担心的就是战配，战配已经成为闭着眼睛赚钱的产品了。"一位从业者如此描述当前的市场现状。

　　从“呵护发行”到“市场化竞争”的变味

　　北交所的战略配售制度并非全新设计，其源头可追溯至新三板精选层时期，甚至早于创业板的相关制度安排。2020年1月，全国股转公司发布实施第三批新三板全面深化改革业务规则，正式启动精选层公开发行挂牌业务，其中明确丰富了战略配售范围，允许高管和核心员工通过资产管理计划、员工持股计划等灵活形式参与战略配售，为后续北交所战配制度的建立奠定了基础。

　　为进一步激活市场参与度，北交所于2025年4月初修订了证券发行与承销管理细则，主要进行了两方面的关键调整：一是扩容战略投资者数量上限，新规实施前战略投资者参与数量不得超过10名；二是提升战略配售比例上限。具体来看，公开发行股票数量在5000万股以上的，战略投资者不得超过35名，获配股票总量不超过本次公开发行数量的50%；公开发行股票数量不足5000万股的，战略投资者不得超过20名，获配总量不超过本次公开发行数量的30%。

　　这一调整的初衷是为员工持股计划与外部机构投资者协同参与创造空间，形成"内部人+专业机构"的双重背书效应。例如，天工股份在发行过程中就引入了中信证券、中金公司等专业机构作为战略投资者，与员工持股计划共同构成多元化的长期投资者结构，较好地体现了制度设计的初衷。

　　但规则调整也带来了新的问题，例如部分"来历不明"的私募机构进入战配名单，引发了利益输送的潜在风险。对此，北交所持续推进制度优化，在2025年9月底的最新审核动态中，进一步明确了战略配售的参与要求。北交所强调，为提升战略配售安排的公平性、规范性，防范利益输送风险，主承销商应加强对战略投资者选择标准和配售资格的核查。

　　根据最新要求，可参与北交所战略配售的投资者主要包括六类：与发行人经营业务具有战略合作关系或长期合作愿景的大型企业或其下属企业；具有长期投资意愿的大型保险公司或其下属企业、国家级大型投资基金或其下属企业；以公开募集方式设立，主要投资策略包括投资战略配售股票，且以封闭方式运作的证券投资基金；参与跟投的保荐机构相关子公司；发行人的高级管理人员与核心员工参与设立的专项资产管理计划或员工持股计划；符合法律法规、业务规则规定的其他投资者。

　　“早期北交所因散户投资者参与度较低，市场流动性相对不足，为保障新股发行顺利推进，需要引入各类外部主体承接发行份额，这一阶段也出现了部分背景不明的所谓‘战略投资者’，随后，随着北交所市场热度提升，流动性问题逐步缓解，此前的外部战投模式因被市场质疑存在利益输送，引发广泛讨论。在此背景下，北交所出台相关规范措施（指的是9月底北交所审核动态文件），对战略投资者的身份资质设立了明确要求，推动战投机制向更合规的方向发展。”王骥跃解读称。

　　泰凯英为何备受关注还有一个原因是公司是审核动态发布后首家启动发行的北交所企业。泰凯英的战配名单中，清理了以往“来历不明”的私募机构，精选员工、保荐券商、地方国资、上下游企业组成配售阵营，且对产业伙伴的业务往来与合作意向进行详细披露，彰显了对“三公”原则的坚守。这种精准筛选的思路，无疑是对此前市场诟病的及时回应，体现了北交所监管效率的提升。

　　如今，多个案例凸显战配"内部化"特征，新的一波争议也随之到来。从积极影响来看，内部人参与战配本可通过利益绑定激励高管与核心员工，符合注册制改革下市场化定价机制的要求，也是北交所服务中小企业的创新举措。但“内部倾斜”过度时，这种正面效应会转化为负面影响。

　　比如战配份额向内部人集中，导致外部长期资金（如具有产业协同价值的大型企业、国家级投资基金）、专业机构投资者的参与空间被压缩，使得战配原本应有的“引入外部资源、实现产业协同”功能被削弱，制度定位从多方赋能向内部利益分配偏移，与北交所服务创新型中小企业、构建多元化投资者结构的初衷形成偏差。

　　这会是常态吗？

　　对于战配"内部化"是否会成为北交所市场的常态，市场各方存在不同判断，但普遍认为通过制度设计的系统性优化，有望推动战配回归本源，“内部倾斜”引发的争议，或将间接推动北交所对战配制度的进一步规范。

　　实际上，从机构参与格局来看，参考沪深市场的经验，2024年至今参与战配项目数量最多的是保险基金；而据开源证券北交所研究团队的数据，私募基金仍是北交所战配的主力，参与数量占比约70%。这意味着，外部专业机构依然是战配市场的重要力量，完全"内部化"的可能性较低。

　　但让战配回归本源已成为市场共识。作为国际成熟资本市场的通用工具，战略配售的核心价值在于保障发行顺利、优化资源配置，通过引入长期资金与战略伙伴，帮助新上市企业快速适应资本市场，实现产业协同与资本运作的双重赋能，最终形成投资方与IPO企业深度绑定、共同发展的良性模式。要实现这一目标，需要从制度设计层面进行针对性优化。

　　市场人士提出的优化建议主要包括两方面：一是设定单一主体战配比例上限，建议每家机构的配售份额控制在2%-5%，通过分散化配置充分发挥各类战略投资者的赋能作用，避免单一主体过度集中；二是延长员工持股计划的锁定期至2年以上，确保员工利益与企业中期发展深度绑定，引导其关注公司长期价值，而非追求短期套现收益。

　　业内人士强调，战配制度本身并无原罪。北交所实施高管及核心员工战略配售，既是注册制改革下市场化定价机制的必然要求，也是服务中小企业发展的创新举措。该制度通过利益绑定、信号传递、治理优化等多重机制，有效平衡了企业短期融资需求与长期价值创造，为北交所打造"服务创新型中小企业主阵地"提供了重要制度支撑。

　　对于北交所而言，战配争议的出现是市场发展过程中的正常现象。在打造国际一流证券交易所的道路上，通过持续完善规则，如设置差异化锁定期、加强资金穿透监管等，有望进一步发挥战配机制在稳定市场、激励人才、优化生态等方面的积极作用。正如市场共识所指出的，只有当投资存在合理的盈亏波动时，才能筛选出真正的长期投资者，这既是资本市场成熟的标志，也是北交所实现高质量发展的必由之路。

　　北交所成立四年多以来，已基本构建起一套契合创新型中小企业特点的特色制度安排，服务创新型中小企业的主阵地作用日益显现。面对战配环节出现的新问题，持续的制度优化与监管完善将成为关键。如何让战略配售真正成为资本市场的"赋能器"，而非少数人的"提款机"，不仅是市场参与者的共同期待，更是北交所在解决问题中不断成长的必经之路。

（文章来源：财联社）