10月17日，香港交易所公告显示，明略科技正式通过主板上市聆讯，并更新了聆讯后招股书，这家企业级专有大模型企业正式进入港股IPO的最后阶段。

　　眼下，资本市场正在重新审视AI企业的价值逻辑——从技术故事到盈利能力，市场正在等待一个更实在的答案。明略科技此时通过上市聆讯，与其说这是一家AI独角兽的资本闯关，不如说这是一次对中国模式To B科技企业生存现状的集中审视。

　　纵观明略科技的估值变化，其变化曲线与AI行业整体发展趋势相当。但如今伴随行业环境的变化及竞争的加剧，明略科技作为一家需要靠持续研发投入，博得更长远发展的AI企业，如何保证自身通畅的融资渠道问题稍显迫切，而上市或成为重要途径之一。

　　不过，蓝鲸科技记者查阅招股书资料发现，过去四年该公司一直处于亏损状态，直至2025年上半年该公司运营利润才首次转正，且盈利的实现一定程度上依赖于研发削减与人员优化。与此同时，该公司经营性现金流净额也持续为负。

　　这也意味着，尽管“失血”速度减缓，但距离实现自我造血、构建健康的盈利闭环，仍有相当距离。如此情况之下，其盈利能力的可持续性，必然需要成为市场关注的焦点。

　　腾讯持股约27%为其最大外部股东

　　据弗若斯特沙利文报告，中国数据智能应用软件市场规模预计将从2023年的303亿元增长至2028年的713亿元，复合年增长率达18.7%。作为该领域最早入局者之一，明略科技在2024年已成为中国收入规模最大的数据智能应用软件供应商。

　　明略科技的资本历程折射出AI行业的发展轨迹。2010以来，明略科技共计获得了六轮融资，集结了包括腾讯投资、淡马锡、红杉中国、华兴资本、春华资本等一众明星资本。

　　根据招股书，腾讯控股有限公司持股约27%，是最大外部股东；红杉资本中国持股约7.5%，快手科技持股约2.5%，此外还有淡马锡控股等知名机构投资者。创始人吴明辉持股约10.3%.

　　在2020年完成E轮融资时，明略科技投前估值一度达到约29亿美元，彼时正值全球资本市场对AI技术情绪高涨。

　　然而，随着市场对科技企业盈利能力的关注回归现实，其估值在2021年后一路下滑，明略在2024年初的F-3轮融资中估值回落至15亿美元，较高点近乎“腰斩”。这种估值波动不仅是一家企业的经历，更是整个AI行业从技术狂热走向商业务实的一个缩影。

　　2021年是全球也是中国to B和AI投融资的顶峰，当时市场对to B和AI的未来充满无限想象，估值屡创新高。明星项目融资额动辄数亿美元，估值达到数十甚至上百亿美元。但此后2022到2024年，随着宏观经济环境变化、地缘政治因素以及二级市场科技股估值的暴跌，一级市场的投资热情迅速冷却。融资总额和交易数量连续下滑，投资机构变得更加谨慎，且关注点放在大模型时代的新生代明星公司，深度学习时代许多依赖融资续命的AI公司面临生存考验。这是当时明略面临的现实行业环境。

　　过去三年半累计亏损超23亿元

　　行业环境的剧变，将明略科技置于必须向市场证明其商业可持续性的重压之下。

　　数据来看，招股书显示，2025年上半年，明略科技迎来业绩的关键拐点。公司实现营收6.44亿元，同比增长13.9%；毛利3.60亿元，同比增长25.9%；毛利率达到55.9%，较去年同期上升5.3个百分点。经调整净利润达到2490万元，这是公司经调整净利润首次转正。

　　因此，当这家成立于2006年的AI独角兽在IPO前夕宣布“扭亏为盈”时，投资者关注的焦点已不再是数字本身，而是数字背后所代表的盈利质量。真正理解明略科技的盈利质量，我们需要将其看似稳定的营收毛利、剧烈波动的净利润、经营现金流，以及大幅削减的研发投入这四组数据联系起来总体来看。

　　从历史数据看，过去几年明略科技的营收有波动，但是不大，毛利水平相对稳定有小幅增长，2022年至2024年，公司营收分别为12.69亿元、14.62亿元及13.81亿元；毛利分别为6.76亿元、7.33亿元及7.13亿元，毛利率长期稳定在50%以上。

　　然而，与此形成鲜明对比的是同期净利润的剧烈波动：从2022年惊人的16.38亿元，骤降至2023年的3.18亿元，再到2024年仅为790万元。这种净利润与营收、毛利的严重背离，根源并非经营业绩的巨震，而是源于融资结构带来的财务表象——即优先股、认股权证及可换股票据的公允价值变动。

　　一位投资人向蓝鲸科技解释，在上市前多轮融资中发行的优先股，在会计上被记为金融负债，其公允价值随公司整体估值波动。当估值上升，负债增加，产生巨额账面亏损；当估值回调（如明略科技在2021年后经历的），负债减少，则产生巨额账面利润。因此，2022年16.38亿元的净利润，实质上反映了其估值从前期高点回落所带来的“纸面富贵”，并非真实的经营成果。

　　要评估其真实盈利能力，经营性现金流是关键指标。数据显示，公司现金流出净额已从2022年的5.61亿元大幅收窄至2024年的2790万元，反映出主营业务“失血”速度显著放缓。然而，其经营性现金流，意味着公司尚未形成自我“造血”能力。

　　这一方面体现了公司在成本控制与运营效率上的改善，但另一方面也暴露出其盈利模式的脆弱性。结合2021年到2024年过去四年累计亏损超23亿元的背景，改善现金流的手段更值得深究：其背后很可能是为追求短期盈利而采取的战略性收缩——包括大幅削减研发投入与推进人员优化。

　　事实上，明略科技在巅峰期团队规模曾达几千人，而近年伴随业务收缩，人员结构也已明显调整。最新的招股书显示，截至2025上半年，明略科技拥有1681名员工。

　　更直观的数据体现在研发投入上：尽管公司在招股书中强调“研发一直是其发展与价值的核心”，但研发支出却在下滑。2022年至2024年，其研发支出从7.51亿元降至4.8亿元，再进一步压缩至3.53亿元，占总收入的比例也从59.2%迅速下降至32.9%，再到25.6%，明显是在控制研发成本。

　　这种“节流”措施虽然能迅速改善当期利润与现金流，但也如同一把双刃剑：在技术迭代一日千里的AI赛道，这无疑是对公司长期技术护城河与未来竞争力的潜在消耗。对一家AI企业而言，尤其是在大模型落地行业所需投入持续高企的背景下， 大幅削减研发投入无异于“为省油而拆引擎”，其技术领先性与长期竞争力可能因此受损。

　　而这样的战略选择，也恰好反映出整个行业所面临的现实压力。正如一位投资人所指出的，中国数据智能与AI应用软件行业竞争激烈，除明略科技外，还有一批创业公司与大型科技企业在同一赛道发力。

　　在他看来，随着技术同质化问题加剧，企业之间的竞争重点已不再局限于技术本身，更延伸至产品标准化程度、行业渗透能力与商业模式的可持续性。明略科技作为早期入局者，虽具备一定的技术积累与客户基础，但在研发投入持续收缩的背景下，其上市后能否实现稳定盈利，仍是一个悬而未决的焦点问题。

（文章来源：蓝鲸新闻）

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